A partir de la inyección monetaria utilizada durante de la Crisis Financiera Global de 2007-10 en un principio, y luego de la actual crisis sanitaria generada por el Covid-19 se empieza a debatir nuevamente si los excesos monetarios usados con éxito por la Fed para revivir la economía mediante la compra de bonos del Tesoro y otros activos financieros nos están conduciendo a un nuevo periodo de inflaciones más altas en los Estados Unidos, o bien como lo afirma Jerome Powell el presidente de la misma, esta es transitoria y una vez la economía desarrolle todo su potencial productivo a la salida de la crisis, volveremos a niveles inflacionarios similares a los previos.

Los últimos reportes a través del CPI (Consumer Price Index) por ejemplo, vienen mostrando niveles altos que pueden proyectar una inflación anualizada en los niveles de 5  por ciento anual. Otra medida por ejemplo usada por la Fed como el gasto en consumo personal (PCE) mostro un aumento de 0.5 % mensual en Junio o bien una incremento del 3.5 por ciento anual. A pesar de esto y de las advertencias de un buen número de importantes economistas como por ejemplo Mohamed El-Erian que ven la inflación potencial en esos niveles, la Reserva Federal sigue con su laxa política monetaria, con tipos de interés bajos en torno a 0.00-0.25 % y su plan de compra de bonos del Tesoro (Tapering) de USD 120 mil millones mensuales. De todas maneras en las últimas minutas y según comentarios de Powell parece un poco más probable que la salida de estos programas de crisis se adelante y podamos comenzar a ver un desarme anticipado durante 2022.

Si bien algunas señales de esta creciente preocupación por la inflación Americana se manifestaban hace algunas semanas en los mercados financieros, como el crecimiento de la diferencia en la tasa de bonos del Tesoro a 10 años con relación a la de los bonos TIPS del mismo plazo y algunas caídas breves y transitorias en algunos mercados financieros como los índices accionarios S&P 500, Dow Jones o Nasdaq, en algunos commodities o bien el mercados de criptomonedas, esto parece haberse calmado. Nos encontramos nuevamente en los últimos días con máximos en varios de estos mercados, recuperación de algunos commodities, criptos y el diferencial de la tasa mencionada del bono del Tesoro a 10 años volviendo a niveles de 1.25 por ciento anual. El mercado parece haber incorporado el discurso de la Fed sobre una inflación transitoria o bien se estaría dejando llevar en este momento por la liquidez que la misma sigue inyectando a través de su programa monetario.

Uno de los grandes desafíos de Powell será, no solo el momento de desarmar el Tapering, sino como hacerlo sin afectar considerablemente a los mercados financieros y así a la economía en general, ya que gran parte del ahorro del consumidor Americano se encuentra en los mercados financieros y su propensión a consumir y mover la economía está muy ligada al comportamiento de los mismos. Es así que los desafíos con que se encuentra la Fed a la salida de las crisis son considerables y tiene principalmente dos importantes objetivos que no serán sencillos de alcanzar en simultáneo; por un lado controlar y contener la inflación en niveles aceptables y por otro no desacelerar o enfriar la recuperación de la economía.

A partir de su éxito o fracaso los impactos podrían ser diversos y seguramente más importantes y profundos para los países en desarrollo como la Argentina. En principio y hasta el momento, fuera de las consecuencias de la crisis sanitaria per se, esta política monetaria de la Fed ha ayudado a muchos países a conseguir financiarse a tasas muy bajas en los mercados financieros internacionales y hoy el endeudamiento de los mismos y de muchas de sus empresas está en niveles históricamente bajos en el rango de 2.5/4 por ciento anual. Por el lado comercial muchos  no se han visto afectadas por una revaluación de sus monedas, inclusive muchas se han depreciado ganando cierta competitividad, mientras en la mayoría de los casos, principalmente los países exportadores de comoditties, se han visto beneficiados por una importante suba de sus precios y su consecuente recuperación de sus exportaciones.

A partir de esto a mi modo de ver se podrían abrir dos escenarios bastante diferentes de acuerdo al éxito de la Fed en el manejo de la salida de estos programas monetarios utilizados para el manejo de las últimas crisis. Por un lado si las afirmaciones de Powell sobre una inflación transitoria no se confirman y la Fed tiene que comenzar antes el Tapering y el sendero de suba de tasas de una manera más agresiva, podríamos comenzar a ver bajas en los mercados financieros, un fortalecimiento del dólar, menores niveles de recuperación o crecimiento económico y un aumento de los costos de capital acentuados en los países emergentes. Por otro lado y de forma más deseable, si la Fed acierta y puede manejar los tiempos y las forma del desarme de los agresivos programas monetarios puestos en práctica, probablemente veamos una recuperación consistente del crecimiento en los Estados Unidos y muchos otros países, niveles altos en los mercados financieros, comoditties, etc. consistentes con la reflación de activos como lo llaman algunos importantes economistas Argentinos especializados como German Fermo y hasta una necesaria licuación sostenida y paulatina de los niveles de endeudamiento soberano alcanzados en los últimos años sobre todo por algunas economías desarrolladas.

El final esta aun abierto y los impactos de ambas crisis también, la credibilidad conseguida por los Bancos Centrales durante las últimas décadas nos invita a ser optimistas. Para nuestro país, si se logra acordar un plan económico con el Fondo Monetario Internacional, una refinanciación de los vencimientos y finalmente restablecer la confianza, podría aparecer una luz en el horizonte que deberíamos aprovechar para retornar al crecimiento económico perdido durante la última década.

IEM / Informe Económico Mensual Septiembre IAE

Hace varios años se escucha hablar de la Teoría Monetaria Moderna o MMT (Modern Monetary Theory) y la misma es motivo de debate entre economistas, en libros, papers, blogs y distintos medios, sobre todo a partir de la inyección monetaria utilizada durante de la Crisis Financiera Global de 2007-10 en un principio y actualmente de la crisis sanitaria generada por el Covid-19. Aunque tanto economistas ortodoxos y heterodoxos, como Paul Krugman, Larry Summers, Olivier Blanchard y muchos otros, la consideran poco fundamentada teóricamente, contradictoria y hasta irresponsable, la misma ha crecido en influencia política a partir del soporte de algunos políticos americanos como Bernie Sanders y Alexandria Ocasio Cortez, así como también de algunos políticos ingleses y europeos. Entre sus impulsores se encuentran economistas como Sthepanie Kelton y su difundido libro de “the Deficit Myth”, Randall Wray, Warren Mosler, William Mitchell y otros.

En algunas líneas intentaremos describir sus puntos salientes, propuestas, su conexión con la coyuntura actual, su posible aplicación en económicas en desarrollo como la nuestra, para finalmente concluir sobre su posible supervivencia o no. Si bien su discusión sigue vigente, transitamos un momento económico desafiante para muchas economías y algunas de sus propuestas y herramientas podrían ser útiles en el futuro o al menos contribuir al debate sobre nuevos alcances de las políticas monetarias en su coordinación con la política fiscal.

La Teoría Monetaria Moderna (MMT) afirma que los países soberanos que son el único oferente de su propia moneda pueden emitir toda la cantidad de dinero que necesiten para cumplir sus necesidades fiscales, monetizar su deuda y así cumplir sus compromisos futuros sin la posibilidad de hacer un default de su deuda pública. Para ellos los gobiernos no se deben limitar a la recaudación de impuestos para gastar y deben pedir prestado todo lo necesario para perseguir los proyectos que consideren apropiados para el bienestar público o bien para manejar una política fiscal expansiva en tiempos de crisis. En base a esto sus impulsores afirman que el dinero es exógeno y así el Banco Central solo fija la tasa de interés en forma endógena cercana a cero para asistir a través de esta, su principal instrumento de política monetaria, al Tesoro y así sostener el financiamiento y la monetización del déficit. Para ellos, la única limitante a esto debiera ser solamente la inflación, y cuando se comienza a ver señales de la misma, el Gobierno debiera usar su política fiscal para a través de subas de impuestos reducir la demanda agregada.

En este caso para la MMT tanto los impuestos como el financiamiento vía bonos, son dos instrumentos que sirven a los Gobiernos para extraer dinero del mercado (destrucción monetaria) cuando es necesario reducir la demanda por que se presentan signos de inflación futura. Por lo tanto el financiamiento monetario debiera estar disponible siempre para la búsqueda del pleno empleo y los déficits monetizarse hasta que el mismo pueda alcanzarse o bien se presenten expectativas de inflación. En este sentido, para la Teoría Monetaria Moderna los déficits públicos no son malos, sino que son la contrapartida necesaria para que el sector privado doméstico o externo tenga superávits y generen riqueza. Por lo tanto afirman que los países con soberanía monetaria deben endeudarse en su propia moneda para cumplir sin ninguna restricción con los vencimientos de su deuda pública y deben perseguir regímenes cambiarios flexibles (flotación) para que a través de sus movimientos puedan operar sobre la cuenta corriente y balanza de pagos e igualmente sobre los niveles de precios.

Si bien nuestra historia económica y monetaria en particular, nos hace ser muy escépticos a este tipo de propuestas que impulsa la MMT, y del mismo modo lo son mucho economistas Latinoamericanos (Sebastian Edwards, 2019: “MMT: Cautionary Tales from Latin América”), algunas economías de los países centrales principalmente los Estados Unidos, parecen haber incorporado a través de sus políticas monetarias y fiscales desde hace varios años la instrumentación de políticas similares a las del entorno de la Teoría Monetaria Moderna. Es así que sus impulsores respaldan sus argumentos en que esto ha permitido salir de las últimas recesiones y hasta depresiones económicas, creando una gran cantidad de empleo mientras que la tasa de interés sigue cercana a cero y no se presentan aun señales aparentes de inflación.

Estados Unidos a partir de varios de los programas de la FED de Quantitative Easing (QE), Japón con el impulso del Abenomics del Banco Central Japonés (BOJ) para revivir su economía y Europa a través del programa de compra de bonos (“What ever it takes”) del Banco Central Europeo (BCE) de Mario Draghi, son ejemplos de incrementos de la deuda pública de forma significativa, monetización de los déficits y presión a la baja de tasas con niveles cercanos a cero para impulsar sus economías. Aunque sin dudas los mismos han tenido relativo éxito, es muy importante destacar que una buena parte del mismo está basado en la gran credibilidad de sus autoridades políticas que implementaron estos programas (Bernanke, Yellen, Draghi, Kuroda, etc.) y de la confianza adquirida durante años por sus instituciones, entidades monetarias y sus propias monedas.

Es muy difícil imaginarse poder implementar estas políticas en nuestra economías en desarrollo, inclusive aun después de que varias entidades monetarias como la de Chile, Perú y otras han adquirido prestigio en los últimos años a través de su control de la inflación. Menos aún en Argentina donde nuestras historia monetaria ha hecho uso y abuso de este tipo de políticas con muy malos resultados para mostrar en cuanto a inflación, crecimiento y desarrollo.

De todas maneras a la Teoría Monetaria Moderna le queda aún mucho por probar y recorrer, se comienza a hablar hoy más de riesgos de inflación en Estados Unidos y existe temor a que esta crezca en un futuro cercano. Preocupan a los mercados algunas señales que se perciben como el crecimiento de la diferencia en la tasa de Bonos del Tesoro a 10 años con relación a la de los Bonos TIPS del mismo plazo, el crecimiento de la deudas públicas, y programas fiscales de gran magnitud como los impulsados por el presidente Biden (Bidenomics) en estos días en los Estados Unidos.

El debate esta aun abierto, y probablemente aunque la MMT no se imponga en el futuro, contribuirá a ser parte del mismo para el desarrollo de nuevas políticas monetarias y fiscales coordinadas, en un entorno donde la tasa de interés está en niveles muy bajos y ya no tiene mucho para dar, se presentan nuevos desafíos para la reconstrucción de varias economías, y nuevas recesiones o depresiones económicas como hemos experimentado recientemente puedan presentarse.

Es posible que en definitiva, como afirmaba Larry Summers hace un tiempo (Twitter, 28 de Agosto de 2019); “es posible que los Bancos Centrales como los conocemos en la actualidad y sus políticas monetarias, no sean la herramienta de estabilización económica en la próxima década”.

Eduardo Agustin Usandizaga